Внутреннее финансирование предприятия.

В противоположность внешнему финансированию, при котором предприятие свой или заемный капитал привлекает со стороны, для целей внутреннего финансирования используются средства, получаемые от продажи товаров и внереализационных операций в той мере, в какой им не противостоят соответствующие платежи. Т.е. деньги «пришли» на предприятие и остались на нем.

Различают следующие формы внутреннего финансирования:

 1   Финансирование из выручки (точнее: из денежного потока).

Как было показано выше, основу денежного потока составляют прибыль и

амортизация. В соответствии с этим выделяются 2 источника:

а) нераспределенная и реинвестируемая прибыль;

б) амортизация;

2. Финансирование за счет реализации внеоборотных активов.

     3. Финансирование за счет высвобождения оборотных средств в результате ускорения их оборачиваемости. Остановимся на этих видах финансирования подробнее.

   Финансирование за счет реинвестирования нераспределенной

прибыли.

Суть этого финансирования состоит в том, что прибыль, оставшаяся на предприятии после уплаты налогов и после распределения части прибыли между собственниками в виде дивидендов или аналогичных по содержанию выплат, используется в качестве источника средств для развития предприятия или других направлений инвестирования. Этот вид финансирования обычно называют самофинансированием.

На первый взгляд, здесь все просто. Между тем, это не совсем так. Проблема распределения прибыли на предприятии имеет, как минимум, два аспекта: сущностный и организационный.

  Сущностный аспект состоит в поиске правильной пропорции распределения прибыли на потребляемую и накапливаемую. В данном случае мы имеем дело с одним из проявлений знаменитой в экономике проблемы оптимального соотношения накопления и потребления, суть которой состоит в том, что, увеличивая в полученном доходе долю средств, направляемых на потребление, мы тем самым увеличиваем сегодняшнее, текущее потребление, но одновременно уменьшаем долю средств, направляемых на накопление, т.е. обеспечивающих нам увеличения потребления в будущем. Под накоплением в" экономическом смысле здесь понимается инвестирование средств в производство, прежде всего, в основные фонды, т.к. только в этом случае можно ожидать реального увеличения потребления в будущем.

Проблема как раз и состоит в том, как соизмерить текущее и будущее потребление. Никаких удовлетворительных методов формального решения этой проблемы нет, хотя их поиску в свое время (1950-1970-е годы) было посвящено большое количество исследований.

      Эта проблема стоит перед предприятием любой организационно-правовой формы. Что же касается возможностей и организации (т.е. организационного аспекта) самофинансирования, то они для предприятий различных организационно-правовых форм заметно различаются. В этом состоит организационный аспект проблемы.            .

Наиболее просто самофинансирование осуществляется у предпринимателя, работающего без образования юридического лица, где не требуется никакого специального решения о распределении прибыли: вся прибыль, которая осталась на предприятии после уплаты налогов и иных обязательных платежей, либо уже является инвестированной, либо может быть немедленно инвестирована. Например, предприниматель в январе «провернул» удачную сделку, которая принесла ему большую прибыль. Часть этой прибыли (по потребности) он взял себе «на жизнь», часть зарезервировал для выплаты налогов, а на оставшуюся часть решил расширить дело: арендовал дополнительные площади, приобрел оборудования, расширил закупки сырья. Иными словами, он инвестировал часть прибыли, т.е. осуществил самофинансирование.

На предприятиях других форм собственности эта процедура сложнее, т.к. требует специального решения (партнеров, акционеров, может быть, министерства (для госпредприятий) и т.д.) о величине распределяемой и инвестируемой прибыли.

Например, возможно ли, чтобы в предыдущем примере речь шла не о предпринимателе, а о высшем менеджере крупного акционерного общества? Строго говоря, нет. Из того факта, что большинство российских менеджеров поступают как предприниматели, действующие без образования юридического лица, вовсе не означает, что они имеют право так поступать. Как известно, прибыль акционерного общества принадлежит акционерам и распределяется решением общего собрания по представлению Совета директоров. Это означает, что самый высший менеджер по своему усмотрению не может распорядиться прибылью. Это же означает, что прибыль в течение года должна накапливаться на счете предприятия и инвестироваться только после решения, как минимум, Совета директоров.

Особенно сложно проблема распределения прибыли решается в акционерном обществе. Дело в том, что при решении этой проблемы сталкиваются интересы различных социальных групп, представления которых о том, «что такое хорошо и что такое плохо» совсем не обязательно совпадают  Здесь эта проблема обычно принимает вид «дивидендной проблемы». При этом чаще всего молчаливо предполагается, что прибыль, оставляемая на предприятии, накапливается, а выплачиваемая в виде дивидендов - потребляется.

Каждое акционерное общество в нормальных условиях заинтересовано в возможно более высоком курсе своих акций, т.к., во-первых, высокий курс акций означает соответствующее увеличение стоимости пакета акций каждого акционера, во-вторых; высокий курс позволяет при последующих эмиссиях привлекать больше новых капиталов. Курс же акций определяется как уровнем дивидендов, так и оценкой перспектив данного общества со стороны ег^о потенциальных акционеров. Очевидно, что высокая доля распределяемой прибыли увеличивает первую составляющую- оценки, но уменьшает вторую и наоборот: курс акций может оказаться очень высоким при почти нулевых дивидендах.

В этих условиях определение оптимального соотношения между распределяемой и инвестируемой прибылью зависит от того, как потенциальные инвесторы реагируют на ту или иную политику в области распределения прибыли. При этом предпочтения мелких и крупных инвесторов могут серьезно расходиться.

Можно предположить, что крупные инвесторы, владеющие значительной долей уставного капитала (в большинстве своем это институциональные инвесторы: банки, фонды, страховые компании и другие финансовые организации) заинтересованы не столько в сегодняшних дивидендах, сколько в увеличении стоимости их собственности. Поэтому при высоких дивидендах, что означает, что прибыль «проедается» сегодня, они могут начать продавать свои пакеты и вкладывать капиталы в более перспективные предприятия. В то же время мелкие инвесторы, в существенной степени пополняющие свои бюджеты за счет дивидендов, скорее всего, выберут прямо противоположную тактику.

В любом случае относительно поведения тех или иных акционеров в различных ситуациях существуют только некие теоретические построения, которые не доказаны практическими исследованиями

Следует учитывать, что в рассматриваемом конфликте существует и еще одна сторона - высшие менеджеры предприятия, которые совершенно не обязательно являются его акционерами. Совершенно объективно интересы менеджеров и интересы акционеров не совпадают, по крайней, мере, в области выплаты дивидендов. Дело в том, что выплаченная в виде дивидендов прибыль не принадлежит менеджерам, в то время как они полностью распоряжаются прибылью пока она на предприятии. На предприятии всегда имеется множество возможностей истратить полученную прибыль. Например, увеличить запасы сырья на складе, приобрести еще один станок или компьютер, досрочно вернуть банковский кредит и т.д. Менеджеры заинтересованы в этом, так как это упрочивает их положа ние, облегчает работу. Но все эти действия могут идти в ущерб акционерам, если, например, запасы и так достаточны, оборудование приобретается «на всякий случай», а финансирование за счет кредитов выгоднее, чем за счет собственных средств. Поэтому самофинансирование всегда отвечает интересам менеджеров, но далеко не всегда отвечает интересам акционеров, именно потому, что иногда прибыль, которую получит предприятие в результате осуществления мероприятий по самофинансированию ниже той величины, которую можно достичь другими способами.

Считается, что собственники могут противостоять этому через своих представителей в Совете директоров, Наблюдательном совете и т.п. Однако в подавляющем большинстве случаев это - иллюзия, хотя бы потому, что член Совета директоров не располагает той информацией, которой располагает менеджер.

Отметим, что в этом потенциальном конфликте косвенно Российское законодательство находится на стороне менеджеров и запрещает Общему собранию акционеров повышать дивиденды выше уровня, предложенного Советом директоров. Понижать этот уровень собрание правомочно. Поддержка здесь состоит в том, что Совет директоров почти наверняка предложит те дивиденды, за которые высказались высшие менеджеры, а косвенная - потому, что предложение будет исходить от директоров, то есть представителей собственников.

Из сказанного следует, что широко распространенное мнение, что в вопросах распределения прибыли, «заботливые менеджеры», пекущиеся об интересах предприятия, противостоят «рвачам-собственникам», думающим, как бы побольше урвать с него, мягко выражаясь, далеко не всегда верно. Поэтому не вполне верно и представление о том, что остающаяся на предприятии часть прибыли всегда накапливается, Т1 выплачиваемая в виде дивидендов - всегда потребляется. Важно понимать, что прямое самофинансирование - это лишь одна из возможных форм финансирования предприятия за счет созданной на нем прибыли. Другой формой является финансирование путем инвестирования уже распределенной прибыли, т.е. когда собственники вкладывают в предприятие полученные на нем дивиденды как дополнительный вклад каждого акционера. Правда, чисто формально во втором случае мы имеем уже форму внешнего финансирования.

Решение о том, какую форму выбрать, должно принадлежать собственникам. Но большая роль здесь принадлежит и государству, которое своей налоговой политикой существенно «помогает» собственникам принять правильное решение.

В России до последнего времени финансирование путем инвестирования распределенной прибыли было абсолютно бессмысленным, т.к. при этом было необходимо выплатить налоги, «съедавшие» значительную часть прибыли, в то время как при инвестировании нераспределенной прибыли она практически наполовину освобождалась от налогообложения. Ситуация несколько изменилась после 2001 г. Однако и в 2002 г. дивиденды подлежат обложению подоходным налогом по ставке 30%, в то время как реинвестируемая прибыль облагается налогом на прибыль в размере 24%.

Отметим, что такая налоговая политика существует не во всех странах. Например, в ФРГ с учетом всех выплачиваемых налогов инвестиции, полученные в случае вложения распределенной прибыли окажутся почти в 1,5 раза больше, чем при инвестировании нераспределенной прибыли. Т.е. в данном случае собственникам предоставляется преимущественное право решать, что делать с прибылью, полученной «их» предприятием.

Существует ли решение «дивидендной проблемы»? Какая «дивидендная политика» является правильной?

Теоретически правильной является политика, максимизирующая суммарные активы акционера. Суммарные активы - это, с одной стороны, принадлежащая акционеру часть рассматриваемого предприятия (т.е. рыночная стоимость принадлежащего ему пакета акций данного предприятия), с другой совокупность всех принадлежащих ему иных активов. Понятно, что для того, чтобы максимизировать суммарные активы, прибыль надо направлять туда, где она дает большую отдачу. Поэтому, если, например, акционер может «на стороне» осуществить вложение своих средств под 15% годовых (будем называть эту доходность альтернативной), вряд ли стоит проводить самофинансирование на предприятии, которое может дать отдачу 5%. В этом случае надо максимально возможную часть прибыли выплатить в виде дивидендов. И, наоборот, если на предприятии есть проект, сулящий ежегодную отдачу 30%, то прибыль надо вкладывать в этот проект. Если же на предприятии уесть разные проекты, при этом эффективность некоторых из них выше альтернативной, а других - ниже, то соотношение этих проектов как раз и определит оптимальную структуру распределения прибыли.

Понятно, что практически реализовать эту теоретическую схему не так-то просто, поскольку, с одной стороны, разные акционеры могут обеспечить себе разную альтернативную доходность, а с другой - чрезвычайно трудно достаточно точно оценить и сосчитать ожидаемую доходность очень многих мероприятий, предназначенных для самофинансирования, так как некоторые из них могут носить социальный, политический, имиджевый характер, могут быть рассчитаны на стратегическую перспективу и т.п.

Кроме того, против такой модели есть и еще одно достаточно серьезное «практическое» возражение. Поскольку возможный выбор инвестиционных проектов и их эффективность по годам будут сильно различаться, то строгое следование модели приведет к тому, что доля прибыли, остающейся на предприятии в разные годы будет весьма различной, а это, в свою очередь, вызовет ежегодные резкие колебания дивидендов при, возможно, неизменной чистой прибыли. Так как рынок не будет достоверно знать, вызваны ли эти колебания инвестиционными проектами или просто плохой работой предприятия, то для него это будет плохим симптомом, что скажется на акциях предприятия.

Любопытно, что практической схемой, с одной стороны, в наибольшей степени отвечающей сформулированной 'выше теоретической модели, а с другой  - обеспечивающей при стабильной прибыли максимальную стабильность дивидендов, является...

Упражнение. Попробуйте сформулировать свою политику, в наибольшей мере, отвечающей этим условиям, а затем сравните свой ответ с моим. Я настоятельно рекомендую выполнить это упражнение, прежде чем читать дальше, поскольку это наилучший способ выяснить, насколько Вы понимаете мои рассуждения и насколько согласны или не согласны с ними.

На мой взгляд, если прибыль стабильна, то наилучшим образом сформулированным выше условиям отвечает распределение в виде дивидендов всей чистой прибыли с последующим распространением среди акционеров проспекта новой эмиссии, в котором как раз и содержалось бы подробное описание тех проектов, куда желающие могли бы вложить полученные дивиденды. В этом случае и размер дивидендов был бы стабилен, и весьма затруднительно было бы реализовывать проекты, не приносящие соответствующей отдачи. Правда, такой способ финансирования связан с дополнительными сложностями, обусловленными необходимостью ежегодно осуществлять эмиссию, но эти трудности вполне преодолимы.

Поскольку для очень многих малых и средних предприятий выход на организованный рынок капиталов весьма затруднен, самофинансирование остается для них единственным источником их развития.

Однако этот источник представляет несомненный интерес и для крупных предприятий, в т.ч. таких, чьи акции котируются на биржах.

В заключение данного раздела сформулируем те плюсы и, минусы, которые несет в себе самофинансирование. Преимущества самофинансирования.

1 Финансовые средства, использованные для самофинансирования, оказываются дешевыми в том смысле, что предприятие не платит за пользование ими. (Хотя не следует забывать, что действительная «цена», в которую обходится предприятию самофинансирование, определяется величиной связанных с ним альтернативных издержек.)

2. Финансовые средства, использованные для самофинансирования, не надо возвращать.

3. Гарантируется безопасность предприятия (в т.ч.  и в смысле сохранения коммерческой тайны).

4. Нет никаких ограничений и предписаний в части направлений использования финансовых средств.

5  Возрастает собственный капитал предприятия, а, следовательно, и его кредитоспособность.

6. Возможны налоговые льготы на инвестируемую прибыль.

7.   Нет никаких опасностей, связанных с появлением новых собственников, так как структура собственности предприятия не изменяется.

Недостатки самофинансирования.

1   Возможны грубые ошибки при инвестициях как следствие полной самостоятельности при принятии решений о них, которые в силу этого могут быть недостаточно обоснованными.

2. В рамках самофинансирования возможны различные манипуляции с прибылью со стороны высших менеджеров, направленные на получение ими какихлибо выгод за счет акционеров.

3.  Колебания курса акций, возможные в результате осуществления мероприятий по самофинансированию, могут быть не верно истолкованы при оценке состояния предприятия.

4.   Возможны потери в случае, если налоговая политика государства отдает преимущество финансированию через распределение прибыли.

  Финансирование за счет амортизации,

Напомним, что экономический смысл механизма амортизации состоит в том, чтобы обеспечить возмещение первоначальной стоимости основных фондов к моменту их износа для того, чтобы заменить их новыми. Из сказанного следует, что амортизация выступает источником финансирования замены основных средств, источником финансирования их воспроизводства.

Как известно, воспроизводство бывает простым, когда объем производства остается неизменным в течение достаточно продолжительного периода времени, и расширенным, когда масштабы производства с каждым производственным циклом увеличиваются. Из сказанного как будто бы следует, что за счет амортизации может осуществляться только простое воспроизводство основных средств, поскольку в идеале к моменту выхода элемента основных средств из строя мы должны накопить за счет амортизации точно такую же сумму, сколько за этот элемент когда-то было уплачено, что как раз? и позволит нам купить такой же новый. Между тем, весьма любопытен вопрос: может ли амортизация служить источником для расширенного воспроизводства основных средств.

Не удивимся, если читатель в этом месте возмутится: да в результате инфляции через 5-10 лет на наколенную сумму вообще ничего нельзя будет купить. О каком уж тут расширенном воспроизводстве .можно вести речь. Замечание правильное применительно к сегодняшней России. Однако следует учитывать, что в нормальных условиях инфляция не превышает нескольких процентов или даже долей процента в год. И оказывается, что при этой «нормальной» инфляции амортизация действительно может служить источником расширенного воспроизводства основных средств.

Первым ученым, сформулировавшим этот вывод, считают К.Маркса. Он показал, что быстрый научно-технический прогресс ведет к тому, что к моменту обновления техники на рынке появляются такие же по стоимости, но более производительные машины, либо заметно снижается цена таких же по производительности машин. И то и другое позволяет за ту же сумму приобрести оборудование, обеспечивающее большую производительность.

В действительности же амортизация может выступать еще более значимым фактором финансирования воспроизводства основных средств. Дело в том, что амортизация накапливается на предприятии в течение всего срока службы основных средств. Это означает, что предприятие имеет постоянно увеличивающуюся по мере износа оборудования сумму свободных средств, которую оно вправе где-то временно использовать. Например, положить в банк под проценты или, что может оказаться значительно выгоднее, вложить в какой-то достаточно эффективный и не очень продолжительный проект на самом же предприятии. В результате к тому моменту, когда придется покупать оборудование в замен выбывшего, окажется, что за счет дополнительно полученной прибыли имеется денег больше, чем должно было бы быть. Этот излишек и может послужить источником финансирования для расширения производства на предприятии.

Упражнение. В одной диссертации я встретим следующее сетование на российскую налоговую систему, препятствующую использованию амортизации для финансирования предприятия: «Несмотря на то, что из налогооблагаемой прибыли предприятия исключаются средства, направляемые на капиталовложения, имеется оговорка: такое уменьшение налогооблагаемой прибыли предприятие вправе делагць лишь при полном использовании амортизационных отчислений на указанные цели. Это обязывает предприятие расходовать начисленные амортизационные средства в течение отчетного года. То есть, нет возможности накопить достаточно средств для технического перевооружения, одновременно пользуясь льготой. Кроме того, отсутствует и гарантия их сохранения от инфляционного обесценения». Согласны ли Вы с эти-ми утверждения,ми, а если -нет, то, что можете возразить?

(Ответ на этот вопрос продолжает сохранять свое значение с точки зрения оценки того, действительно ли Вы понимаете механизм функционирования амортизации как источника средств для воспроизводства основных средств. С точки зрения хозяйственной практики этот вопрос утратил свою актуальность, так как льгот на реинвестируемую прибыль больше нет).

  Финансирование за счет высвобождения оборотных средств в результате ускорения их оборачиваемости и реализации внеоборотных активов.

Предприятие может обеспечить себе внутреннее финансирование за счет лучшего распоряжения оборотным капиталом. В разделе, посвященном оборотным средствам, мы рассмотрели различные пути ускорения оборачиваемости и повышения эффективности оборотных средств. Напомним, что все рассмотренные мероприятия уменьшают относительную или абсолютную потребность предприятия в оборотных средствах, т.е. происходит их относительное или абсолютное высвобождение. Высвободившиеся средства вполне могут использоваться в качестве источника финансирования любых мероприятий, осуществляемых на предприятии. В качестве наиболее важных мероприятий, позволяющих высвободить часть оборотных средств предприятия можно назвать следующие:

«уменьшение дебиторской задолженности за счет корректировки стратегии кредитования заказчиков:

•обеспечение себе более длительного кредита у поставщиков;

•снижение уровня материальных запасов;

  •уменьшения запасов готовой продукции за счет производства ее под конкретные заказы и т.д.

Похожий эффект дает и реализация ненужных внеоборотных активов. Высвободившиеся в результате средства могут частично финансировать приобретение новых основных средств, необходимых для развития и совершенствования производства. Это достаточно широко используемый источник средств особенно при переходе на новую продукцию, внедрении новых технологии и т.п.

Многие предприятия в современной России имеют практически нетронутые источники внутреннего финансирования. Оно всегда дешевле, чем любое другое. Поэтому поиск внутренних источников финансирования всегда должен предшествовать работе по привлечению других средств. Теоретически эти источники хорошо известны, однако практическое высвобождение имеющихся резервов почти всегда требует значительных усилий.