Международные финансовый менеджмент.

Краткосрочные инструменты международного финансового рынка.

Специфическими задачами международного финансового менеджмента являются:

• Определение характера возможного влияния международного события на финансовую деятельность корпорации;
• Принятие адекватных финансовых решений, «эксплуатирующих» последствия этого события (в случае их позитивного характера) или «изолирующих» корпорацию от этих событий (в случае их негативного характера);
• Прогнозирование такого рода событий с целью принятия превентивных финансовых решений.

Речь идет о тех событиях, которые отражают текущее состояние и будущие изменения валютного курса, процентных ставок и уровня инфляции за рубежом, а также финансовые условия деятельности корпорации, определенные законодательными и нормативно – правовыми актами страны, в которой корпорация приобретает статус «нерезидента».

Инструменты краткосрочного финансового действия можно подразделить на:

1. евровалютные, номинированные в евровалюте, что определяет альтернативный характер стоимости их покупки и продажи;

2. номинированные в национальной валюте и попадающие в сферу денежно – кредитного регулирования страны – эмитента, что отражается в конечном счете на формировании их стоимости.

Следует заметить, что развитие международной банковской жизни и прежде всего – возникновение евробанков и транснациональных банков делает указанные инструменты доступными как для резидентов, так и нерезидентов.

Целью эффективного управления оборотным капиталом в международных условиях является:

• с одной стороны, максимизация общего корпоративного дохода посредством размещения краткосрочных инвестиций и создания баланса наличности в различных валютах и по различным странам;
• с другой стороны, минимизация издержек заимствования путем проведения его в различных странах и на различных денежных рынках.

Данная цель имеет реальный смысл для корпораций, ориентированных как на внешний, так и внутренний рынок, и тем более – для транснациональных компаний. Однако, мало чем отличаясь от других корпораций по набору финансовых инструментов краткосрочного характера, ТНК имеет выбор в том, как управлять денежными потоками – централизованно или локально. Наличие равновеликих, но разнонаправленных денежных потоков в ТНК обусловливает необходимость централизованного управления.

Каждая структурная единица ТНК имеет счета поступлений и счета к оплате, а также другие источник притока и оттока денежных средств, номинированных в различных валютах. Вероятностные различия в соотношении требований и обязательств по балансу различных дочерних компаний в одной и той же валюте и с одинаковой срочностью могут вызвать (в случае раздельного управления) «лишнее» хеджирование открытой валютной позиции путем проведения специальной валютной операции, в то время как объединенное управление – неттинг предполагает исчисление общей корпоративной позиции ТНК по каждой валюте и тем самым создает условия для «естественного» (внутрифирменного) хеджирования (открытая длинная валютная позиция одной «погашается» открытой короткой валютной позицией другой дочерней компании).

Неттинг может дать следующие положительные результаты:

1.      сокращение издержек по хеджированию как в случае взаимного погашения составляющих суммарную величину корпоративной валютной позиции ТНК, так и в случае их однозначного суммирования, а значит ее увеличения, если возможна при этом экономия на маштабе;

2.      получение дополнительного дохода путем создания спекулятивной валютной позиции;

3.      снижение налоговых выплат.

Для достижения указанных результатов технология финансового менеджмента предполагает применение особых приемов - лидинга и лэггинга. Первый связан с сознательным «опережением», а второй — с сознательным «запаздыванием» расчетов по одной из внешнеторговых операций. Таким образом, если корпорация по одной сделке имеет обязательства в определенной валюте и на определенную дату, а по другой - платежные документы с готовностью уплатить в ее пользу такое же количество указанной валюты, то финансовый менеджер может (если позволяют условия второй сделки): совместить дату платежа по обеим сделкам, ожидая понижение курса иностранной валюты и пытаясь застраховаться от этого события или замедлить поступления в этой валюте, ожидая повышение ее курса и надеясь на спекулятивный доход. Возможны и другие варианты применения лидинга и лэггинга (включая варианты, обусловленные составом целого портфеля валют, определяющих денежные потоки корпорации), однако они не меняют принципиальную схему их использования. Более значимым для менеджера является знание особенностей валютного законодательства той или иной страны, существенным образом влияющее на сроки и скорость денежных потоков ТНК и вносящее тем самым определенные коррективы в управление этими потоками.

Проводя централизованное управление (неттинг) денежными потоками, выраженными в определенной валюте, можно добиться определенного экономического эффекта. Вместе с тем естественная для ТНК валютная диверсификация платежей и поступлений открывает новый аспект рассмотрения достоинств такого управления. Действительно, именно оно позволяет использовать диверсификацию в качестве естественного инструмента хеджирования, что можно иллюстрировать конкретным (но упрощенным с точки зрения числа валют и других условий) примером. Допустим, что некая американская промышленно-торговая компания «А» закупает во Франции хлопчатобумажную ткань и реализует произведенную продукцию (джинсы) как в этой стране, так и в Англии. Денежные потоки (на одну и ту же дату) можно представить в следующем виде (см. табл. 1).

Таблица 1

Внешние денежные потоки промышленно-торговой компании «А», д. е.

Если бы компания проводила управление денежными потоками раздельно по странам и соответствующим валютам, то ей пришлось бы прибегать к хеджированию (закрытию открытой валютной позиции) с помощью форвардных контрактов на продажу 500 тыс. ф. ст. и на покупку 880 тыс. евро (2 200 000 - 1 320 000). Неттинг же предполагает управление валютным риском на основе исчисления суммарной корпоративной валютной позиции путем пересчета открытой валютной позиции по каждой иностранной валюте в национальную (в данном примере - в доллары).

Если в целях данного примера принять приближенные курсы на 6 марта 2002 г. GВР/USD=1,4 и ЕUR/USD =0,8, то имеет место приближенный баланс требований и обязательств в 700 тыс. долл. и суммарную корпоративную позицию компании следует считать закрытой (произошло невольное, естественное хеджирование). Но поскольку вероятность изменения текущих курсов на дату исполнения контрактов компании существует, то и сложившееся хеджирование носит относительный характер. Фактическая диверсификация позволяет соизмерить указанные изменения по используемым валютам и тем самым их последствия, что можно выразить следующим образом:

1)  если изменения в валютных курсах носят равновеликий и сопряженный характер, т. е. иностранные валюты отклоняются в стоимости по отношению к национальной валюте (в нашем примере - к доллару) в одну сторону, то они не приведут к нарушению первоначального (контрактного) баланса счетов к получению (требований) и счетов к оплате (обязательств), а значит, эффект естественного хеджирования сохранит свою силу в течение всего контрактного периода;

2)  если же указанные изменения носят противоположный характер, то естественное хеджирование скорее произойдет раздельно внутри совокупности счетов к получению и счетов к оплате.

Необходимо заметить, что естественное хеджирование в условиях неттинга и диверсификации не исключает полностью валютный риск, а значит, и применение традиционных форм хеджирования (например, форвардного контракта). Можно предположить, однако, что при наличии у компании большого числа денежных потоков в различных валютах, но в малых объемах такая альтернатива естественному хеджированию маловероятна из-за значительных совокупных издержек.

Эффективное управление оборотным капиталом ТНК (помимо рассмотренных способов и инструментов) в условиях необходимости создания определенного запаса (резерва) наличности в дочерних компаниях может включать в себя и так называемый пулинг. Суть пулинга состоит в том, что текущие потребности в наличности каждой из дочерних компаний удовлетворяются из центрального пула. Эффект подобного управления запасами состоит в том, что размер центрального пула может быть существенно меньше суммарной величины требуемых запасов наличности по подразделениям ТНК в случае локального управления.

Данный эффект может быть достаточно точно измерен на основе расчета и сравнения потребности ТНК в наличности. В случае с локальным управлением используется следующее выражение (с известной долей условности и упрощения):

(Wus + Wuk) + 1.64 (Qus + Quk), где Wus и Wuk- ожидаемые требования на оборотный капитал в целях оперативного управления, соответственно, в США и Англии;

Qus и Quk - стандартные отклонения от расчетных значений потребностей в денежных средствах, соответственно, в США и Англии.

В текущей финансовой деятельности любая компания (будь-то национальная или транснациональная) сталкивается с необходимостью эффективного финансирования оборотного капитала и инвестирования свободных денежных средств. Международный финансовый рынок располагает альтернативными источниками и инструментами и создает мотивы для соответствующих финансовых решений, максимально приближая их к оптимальному значению.

Определенная конъюнктура мирового финансового рынка может подвергнуть сомнению необходимость обращения к банковским источникам финансирования и инструментам инвестирования, заставляя компанию принимать в этих целях иные финансовые решения. Своеобразным альтернативным источником финансирования может выступить размещение на финансовых рынках ее коммерческих бумаг (например, краткосрочных коммерческих векселей).

Коммерческие бумаги представляют собой необеспеченные обращающиеся обязательства (обычно простые векселя) с большими номиналами (100 тыс. долл. и более). Сроки погашения подобных обязательств колеблются в различных странах от 14 до 270 дней (чаще всего - от 30 до 90 дней). Для коммерческих бумаг со сроком погашения свыше 270 дней обычно в большинстве стран требуется официальная регистрация в соответствующих органах власти, что удорожает их эмиссию, а также удлиняет срок подготовки эмиссии к выпуску.

Процентная ставка по коммерческим бумагам близка к процентной ставке по депозитным сертификатам как активу со сравнимым риском для профессиональных инвесторов. Эта ставка, однако, как правило, ниже ставки по первоклассным кредитам, что делает финансирование с использованием коммерческих бумаг более предпочтительным, чем обычное банковское заимствование.

Обычно размещение коммерческих бумаг требует получения кредитного рейтинга в одном из общепризнанных рейтинговых агентств, что увеличивает дополнительные издержки финансирования для фирм, использующих этот источник.

Банковские краткосрочные займы являются, как правило, прямыми, необеспеченными кредитами обычно на период до 90 дней. Они предоставляются для финансирования какой-либо специальной сделки и возвращаются в единой сумме (с процентами) в срок погашения после того, как фирма получила деньги от завершения соответствующей сделки. Кредитный договор оформляется в виде простого векселя, который подписывается заемщиком и в котором указываются условия кредита (величина, процентная ставка, срок, место платежа).

Регулярное краткосрочное банковское финансирование клиента (его постоянных и прогнозируемых потребностей в оборотном капитале для финансирования текущих активов) предоставляется обычно в виде открытия кредитной линии. Кредитная линия представляет собой при нормальных условиях рынка ссудных капиталов неоформленное юридическое обязательство банка, о котором фирма уведомляется заранее (например, по телефону).

В слаборазвитых или транзитных странах кредитные линии юридически оформляются. В такой форме, однако, они менее выгодны как для банка, так и для заемщика. Что касается банка, то средства кредитной линии, как правило, учитываются как внебалансовые позиции банка-кредитора, требуя увеличения его капитальных позиций. Заемщику это обходится ростом общей стоимости финансирования, поскольку на величину неиспользованной кредитной линии банк будет начислять оговоренные заранее комиссионные (порядка 0,5-2,0% в зависимости от кредитоспособности заемщика).

В некоторых странах, где законодательство и эккаунтинговые нормы это позволяют, банки могут предоставить финансирование клиенту в форме овердрафта. Овердрафт - это линия кредита, против которой клиент может выписать чеки до определенной максимальной суммы. Овердрафтные линии часто в практике международного кредита предоставляются из года в год, превращаясь в форму среднесрочного финансирования. При этом заемщик платит процент только по дебетовому остатку.

На развитых конкурентных кредитно-финансовых рынках банковские проценты базируются, как правило, на тех же факторах, что и процентные ставки по ценным бумагам сравнимых характеристик (срок объема финансирования, риск). К подобным ценообразующим факторам относятся как безрисковая норма дохода, так и рисковая премия, зависящая от кредитного рейтинга заемщика и состояния рынка.

Эффективная (или действительная) стоимость кредита будет варьироваться в зависимости от того, какой из видов начисления процентной ставки используется в данном типе международного финансирования.

Кроме указанного выше фактора на эффективную стоимость кредита влияет требование о компенсационном балансе, которое обязывает заемщика держать на депозитном счете (как правило, процентном) в банке-кредиторе некоторую сумму денег. Банк рассматривает такую сумму по меньшей мере как обеспечение оплаты своих операционных расходов.

Еврорынок является одним из важнейших сегментов международного финансового рынка. Учитывая то, что общая характеристика этого рынка (включая понятие евровалюты) уже известна, считаем необходимым остановиться лишь на том, что представляет интерес с точки зрения принятия финансового решения перед лицом альтернативных инструментов денежного рынка. Напоминания заслуживают только те моменты его возникновения и развития, которые так или иначе затрагивают его сущностные черты, а именно:

а)  ограничительные законодательные меры США в сфере движения капиталов и банковской деятельности привели к появлению первой евровалюты - евродоллару;

б)  выведение из зоны действия национального законодательства ряда других конвертируемых валют (фунта стерлингов, немецкой марки, японской йены, французского франка) создало особые условия формирования спроса и предложения этих денежных единиц, ставших евровалютами;

в)  отсутствие минимальных резервных требований по евровалютам спровоцировало создание сети евробанков, устойчивое финансовое положение и развитие которых обусловливалось возможностью использования ими более привлекательных для клиентов ставок привлечения и размещения.

Последнее означает, что клиент мог «продать» активы дороже, а «купить» их дешевле в евробанке, нежели в ином банке, не являющемся таковым.

Безусловно, подобные общие суждения не могут освободить от рассмотрения более детальных и конкретных вопросов оценки краткосрочных финансовых инструментов евровалютной номинации (выраженных в евровалюте) в качестве альтернативных при инвестировании и финансировании. Речь идет, прежде всего, о доходности и стоимости евровалютных инструментов. Необходимо иметь в виду, что инвестирование и заимствование за рубежом с применением как евровалютных, так и обычных инструментов сопряжено с издержками, не возникающими при обращении к внутреннему рынку. Эти издержки связаны с необходимыми в этих случаях валютно-обменными операциями на спот - и форвард-рынке с целью приобретения финансовых инструментов в определенной валютной номинации и избежания валютного риска. Учет этих трансакционных издержек при расчете доходности обусловливает такое понятие, как «покрытая доходность», являющаяся неизбежной составляющей сравнительного анализа финансовых инструментов иностранного происхождения. Расчет покрытой доходности евровалютного инструмента для инвестора или заемщика производится по той же формуле, что и в случаях с инструментами неевровалютной

Особенности евровалютных инструментов и заключается в следующем:

1) решения о выборе среди евровалютных инструментов можно принимать в переговорах с одним контрагентом-евробанком, получив от него информацию о процентных ставках по инструментам с различной евровалютной деноминацией (в долларах, евро, фунтах стерлингов и т. д.);

2) имеющиеся определенные различия в доходности между евровалютными инструментами и сосредоточение их в одних руках - в руках евробанка создают условия для проведения эффективной арбитражной сделки без опасений относительно того, что полученная арбитражная прибыль уйдет на компенсацию политического риска (при конвертации дохода), как это случается с вовлечением в арбитражную сделку резидентов страны происхождения валюты (т. е. в случае с неевровалютными финансовыми инструментами);

3)  евровалютные инструменты, как это уже подразумевалось выше, практически ограждены от странового, политического риска. По меньшей мере он ограничен действиями правительства страны базирования евробанка и в одинаковой степени воздействует на все те евровалюты, с которыми данный банк работает. К тому же более высокий уровень «разброса» (дифференциации) покрытой доходности неевровалютных финансовых инструментов различной валютной деноминации свидетельствует о том, что на этом рынке воздействие политического риска значительнее, чем на евровалютном. Отличительные признаки обращения евровалютного инструмента обусловливают и определенные особенности формирования евровалютных процентных ставок. На межбанковском рынке евровалютных инструментов применяется ставка LIBOR, которая в операциях с клиентами явлется базисной, и стоимость клиентского кредитования с учетом кредитоспособности конкретного заемщика приобретает значения по форме «LIBOR плюс». LIBOR является рыночной ставкой предложения с ежедневной котировкой ведущих лондонских банков. Можно предположить, что период, в котором эта ставка существенно не изменяется, может стать ориентиром для краткосрочного кредитования или установления протяженности ролл-оверного периода в средне- и долгосрочном кредитовании, т. е. еврокредито-вании. Считается, если срок погашения кредита превышает 6 мес, то необходимо устанавливать плавающую процентную ставку на базе LIBOR,с пересчетом клиентской ставки на каждый последующий ролл-оверный период (т. е. период с фиксированным значением стоимости кредита). Таким образом, банковский и клиентский кредитный риск, связанный с изменением ставки LIBOR, ограничивается ролл-оверным периодом, что тем самым создает условия для долгосрочного кредитования (до 10 лет) с очевидным признаком внутреннего хеджирования, присущего кредитованию с плавающей ставкой.

К евровалютным инструментам краткосрочного характера относятся банковские депозиты с такими стандартными сроками погашения, как 30 или 90 дней. Ставка такого депозита фиксируется на период погашения, что и объясняет его краткосрочный характер. По аналогии с депозитной деятельностью обычного банка евробанк может выпускать и более ликвидные евровалютные инструменты в виде депозитных сертификатов, номинированных в различных евровалютах и обращающихся на вторичном рынке. Более высокий уровень ликвидности данного инструмента обусловлен тем, что он исключает те ограничения и финансовые потери, которые характерны для владельца срочного депозита, в случае преждевременного списания с него денежных средств. Международная банковская деятельность имеет опыт открытия депозитных сертификатов, номинированных в СДР (с 1981 г. некоторые банки, базирующиеся в Лондоне, стали предлагать такой банковский продукт).

К евровалютным инструментам небанковского характера относят евроноты и еврокоммерческие бумаги. Евроноты являются краткосрочными векселями, номинированными в евровалюте и эмитированными корпорациями и правительствами. Евроноты выпускаются вне страны, в валюте которой они номинированы. Обычно они эмитируются на возобновляемой основе. Процентные ставки по евронотам изменяются каждый раз, когда они ролл-оверуются, т. е. осуществляется эмиссия их очередного транша. Еврокоммерческими бумагами называют те евроноты, которые не имеют банковской поддержки в форме кредитной линии и гарантированного размещения по согласованной цене. В целом небанковское краткосрочное международное финансирование евровалютного типа имеет сильное сходство с получением средств с помощью обычных коммерческих бумаг. Тем не менее между ними существуют некоторые различия по следующим признакам: а) сроки погашения евровалютных инструментов длиннее; б) евровалютные инструменты имеют развитый вторичный рынок; в) инвестиционная база евровалютных инструментов значительно шире; г) требования к эмитентам евровалютных инструментов ниже.

На выбор компанией  метода международного краткосрочного финансирования или инвестирования воздействуют такие условия финансового рынка, как относительные процентные ставки, ожидаемые изменения валютных курсов, ставки налогов и доступность форвардных контрактов по соответствующей валюте. Так, если для валюты, в которой та или иная компания планирует номинировать международное финансирование или инвестирование, существует рынок форвардных контрактов (т. е. данная валюта имеет форвардные котировки), то ее целью при осуществлении соответствующей операции будет в первом случае минимизация процентных выплат, а во втором - максимизация процентного дохода с помощью инструментов данного рынка.

При расчете стоимости конкретного инструмента заимствования (в целях последующего его сравнения с альтернативными) финансовому менеджеру необходимо оперировать не номинальной, а эффективной (действительной) процентной ставкой, учитывающей издержки дополнительных условий по заимствованию. Подобный расчет проводится на основании учета: а) типа номинальной ставки (простой, сложный процент или дисконтный базис); б) размера компенсационных требований; в) размера налоговых платежей; г) ожидаемых трансакционнных издержек по валютному обмену в период возврата кредита.

Возможность использования форвардных контрактов в схемах международного финансирования и инвестирования во многом предопределяет обращение той или иной компании к международному денежному рынку. Форвардный контракт выполняет следующие функции: а) служит хеджированию валютного риска, возникающего при переводе сумм погашения при заимствовании и дохода при инвестировании; б) создает возможность сравнения доходности или стоимости финансовых инструментов иностранного происхождения с доходностью или стоимостью таковых отечественного происхождения.

Применение форвардной операции при финансировании и инвестировании облегчает процесс принятия финансового решения относительно использования внешних источников.

Инструменты долгосрочного международного финансового рынка

Портфельные инвестиции имеют четко выраженный международный аспект. Обращаясь к международным инструментам долгосрочного инвестирования и финансирования, сравнивают их доходность и степень риска относительно различных стран их происхождения, а также оценивают относительную выгоду международной диверсификации инвестиционного портфеля, включая возможность снижения рисков.

Если отечественный инвестор изучает возможность покупать иностранные активы, то при оценке ожидаемого финансового результата следует учитывать три составляющие:

1)  ожидаемый дивидендный доход;

2)  ожидаемое изменение стоимости активов на локальном рынке;

3)  ожидаемое изменение валютного курса. Целесообразность приобретения долгосрочного зарубежного

инструмента инвестирования выясняется, как правило, на основе сравнения финансового результата от этой операции с таковым от аналогичной операции с инструментом отечественного происхождения. В англоязычной рекомендуемой литературе технология подобного финансового решения имеет формализованное обоснование, конечным итогом которого при определенных упрощениях (игнорирование трансакционных издержек, определенных видов риска и т. п.) является неравенство:

SR+ Pf + Ef >Pd+Ed,                         

где SR - ожидаемые ежегодные средние отклонения валютного курса;

Pf  -  ожидаемый средний дивидендный доход на акции отечественного происхождения;

E  - ожидаемый средний дивидендный доход на акции иностранного происхождения;

Pd - ожидаемые средние отклонения рыночной стоимости акций отечественного происхождения;

Ed - ожидаемые средние отклонения рыночной стоимости акций иностранного происхождения.

Левая часть неравенства показывает с определенной долей приближения ожидаемый средний ежегодный финансовый результат инвестирования в акции иностранного происхождения, а правая ~ отечественного происхождения. Простое преобразование данного неравенства дает более наглядную и удобную форму его использования в процессе принятия инвестиционного решения:

SR > (Pd - Pf) + (Ed - Ef )

Неравенство показывает, что зарубежные акции являются лучшим инструментом инвестирования даже в том случае, если они по совокупности уступают отечественным по ожидаемому среднему дивидендному доходу и по средним отклонениям в рыночной стоимости. Это тот случай, когда ожидаемые ежегодные средние положительные (в сторону его повышения) отклонения курса валюты номинации зарубежных акций окажутся выше тех их значений, которые равнозначны простой компенсации за их низкую продуктивность.

Предложенные выше неравенства дают возможность оценить финансовый результат инвестирования в различные (относительно страны происхождения) инструменты без учета особенностей налогообложения в странах-эмитентах. Между тем различия в обложении компонентов доходов от инвестиций, а также различные ставки этого обложения в разных странах сказываются на результатах инвестирования. Это позволяет предположить, что инвестиционное решение, принятое с учетом издержек налогообложения, является более обоснованным.

Приобретение финансовых инструментов (акций) иностранного происхождения ведет к явлению международной диверсификации финансовых активов, финансового портфеля компании-инвестора. Насколько международная форма диверсификации предпочтительнее отечественной. Из теории финансового портфеля известно, что чем меньше уровень корреляции внутри портфеля между его составляющими активами (иными словами, чем выше уровень их взаимной независимости), тем больше эффект диверсификации с точки зрения снижения риска. Однако если рассматривать чувствительность однородного (сформированного из инструментов отечественного происхождения) портфеля к переменам в отечественной экономике, то обнаруживается влияние этих перемен на все входящие в него ценные бумаги без особого исключения. Это и способствует формированию положительного финансового результата от международной диверсификации, что подтверждается данными международной статистики.

Тем не менее вышеизложенное не может быть основанием для безоговорочной ориентации на международный финансовый портфель. Принятие такого финансового решения должно учитывать фактор возникающего в связи с международной диверсификацией валютного риска. Достаточно очевидно, что положительное решение относительно международной диверсификации возможно в условиях такой рыночной конъюнктуры, когда выгода от ее осуществления перевешивает возможные потери от колебаний валютных курсов. Необходимо иметь в виду, что уровень данной составляющей риска финансового портфеля зависит не только от изменчивости валютного курса, но и от того, в какой степени валютный курс и доходность ценных бумаг (акций) зависят друг от друга и насколько широко (с точки зрения числа стран и валютной номинации) диверсифицирован портфель.