Базовые правила принятия  инвестиционных решений.  Критерии оценки инвестиционных проектов

Базовых правил принятия инвестиционных решений на предприятиях, проходящих    реструктуризацию, необходимо придерживаться особенно строго при выборе наиболее эффективного пути развития. К этим правилам относятся:

• определение природы инвестиций;

• оценка текущей стоимости будущих денежных притоков и оттоков;

•  учет дополнительных денежных потоков.

Определение природы инвестиций предполагает классификацию инвестиций с нескольких точек зрения:

• по способу влияния других возможных инвестиций на доходы от данного инвестиционного проекта, поскольку они (проекты) бывают взаимоисключающими и взаимозависимыми;

•  по отраслям;

•  по степени обязательности реализации инвестиционного проекта. Оценка текущей стоимости будущих денежных притоков и оттоков в условиях кризиса имеет особое значение, поскольку необходимо детально рассчитывать влияние темпов инфляции на будущие денежные потоки.

Пример 1

Необходимо определить номинальную ставку дисконтирования для денежного потока собственного капитала, если реальная безрисковая ставка доходности равна 6%, коэффициент  (мера систематического риска) -1,5, среднерыночная номинальная ставка доходности -15%, темпы инфляции -5%.

Решение. Рассчитываем номинальную безрисковую ставку по вышерассмотренной формуле:

=0,06 + 0,06 х 0,05 + 0,05 = 0,113, или 113%.

Стоимость собственного капитала (R) определяем по модели оценки капитальных активов:

где Rf  - безрисковая ставка доходности;

Rm- среднерыночная ставка доходности;

 - мера систематического риска.

R = 11,3 + 1,5 (15 - 11,3) = 16,85%.

При оценке привлекательности инвестиционных проектов используют две группы показателей: показатели, рассчитанные на основе дисконтированных денежных потоков, и показатели, рассчитанные на недисконтированной основе (см. табл. 6).

Таблица 6 - Перечень показателей для оценки инвестиционных проектов

Рассмотрим более подробно некоторые из перечисленных показателей.

Период окупаемости проекта (срок окупаемости) - время, которое требуется для того, чтобы за счет генерируемых построенным объектом инвестирования потоков доходов возместить капиталовложения на недисконтируемой основе. Окупаемость можно рассчитать как для собственного, так и для всего инвестированного капитала. Если ожидается, что денежный поток от инвестиционного проекта будет одинаковым в течение ряда лет, период окупаемости можно найти делением суммы начальных капиталовложений на ожидаемую сумму ежегодных доходов. Таким образом, если инвестиционный проект требует первоначального вложения 300 долл. и ожидается получение доходов в размере 100 долл. в год в течение пяти лет, то период окупаемости можно найти, разделив 300 долл. на 100 долл., и он составит 3 года. Если ожидаемый поток доходов меняется из года в год, период окупаемости можно определить, суммируя ожидаемые доходы по годам до тех пор, пока их общая сумма не станет равной первоначальному вложению.

Период окупаемости - это период, необходимый для возмещения исходных капиталовложений за счет прибылей от проекта. Под «прибылью» подразумевается чистая прибыль после вычета налогов плюс финансовые издержки и амортизация. В табл. 7 дан пример расчета.

Таблица 7 - Расчет прибыли

Исчисление периода окупаемости обычно начинается с периода строительства, в течение которого будут сделаны первоначальные капиталовложения. Ниже приводится пример расчета периода окупаемости (см. табл. 8).

Таблица 8 - Расчет периода окупаемости проекта*

* Стоимость строительства - 10 300 (8000)тыс. у.е.

**  Прибыль = чистая прибыль + проценты + амортизация.

* * * Цифры в скобках относятся к расчету периода окупаемости без учета стоимости земли и обратного капитала. Для данного случая в рассматриваемом примере период окупаемости будет короче.

Расчеты показывают, что исходные инвестиционные затраты окупятся приблизительно через 6,5 лет, включая период строительства. Аналогичный результат можно получить, используя метод расчета накопленной прибыли и ее сравнения с общими инвестиционными затратами.

Цифры в скобках относятся к расчету периода окупаемости без учета стоимости земли и оборотного капитала. Поэтому в данном примере период окупаемости будет меньше: 6,5 - 2 = 4,5 года.

Преимущества этого метода расчета периода окупаемости заключаются в том, что его легко вычислить и просто понять.

К недостаткам метода следует отнести то, что он:

•  не имеет целевого критерия для выбора проектов;

•  не способствует максимизации стоимости фирмы;

•  не учитывает различную стоимость денег во времени;

• не учитывает разницу во времени получения доходов в пределах периода окупаемости;

•  не учитывает денежные потоки после периода окупаемости. Показатель «период окупаемости» позволяет определить время, необходимое для возмещения инвестиционных затрат за счет притока доходов от инвестиций.

Чистая текущая стоимость (NPV) рассчитывается как разница между дисконтированными денежными доходами и дисконтированными денежными расходами.

Чистая текущая стоимость определяется по формуле:

 - увеличение денежного потока от проекта за период t;

k - норма дисконта для собственного капитала фирмы;

NINV - сумма чистых инвестиций в нулевой период времени.

Главная сложность заключается в выборе подходящей ставки дисконтирования. В данной ситуации можно использовать как внешнее ограничение финансовых ресурсов, которое определяется стоимостью привлеченных ресурсов, так и внутреннее ограничение ресурсов, определяемое устанавливаемой менеджерами пороговой ставкой доходности. Необходимо обратить внимание, что показатель рассчитывается на базе прибыли, остающейся после уплаты налога. Ставка доходности определяется методом подбора. Проект считается приемлемым, если при данной ставке доходности чистая текущая стоимость - величина положительная. Ставка доходности затем используется в качестве ставки дисконтирования.

При принятии решений о проекте необходимо учитывать следующие правила: если NPV > 0, то проект следует принять; если NPV < 0, то проект отвергается; если NPV - 0, то проект следует принять при условии, что его реализация усилит поток доходов от ранее осуществленных проектов вложения капитала. Например, расширение земельного участка для автостоянки у гостиницы усилит поток доходов от недвижимости.

Преимущества метода чистой текущей стоимости заключаются в том, что:

•  он имеет четкие критерии принятия решения;

•  если NPV правильно рассчитана, то это ведет к выбору проектов, которые максимизируют стоимость портфеля недвижимости;

•  он учитывает различную стоимость денег во времени. Недостатки метода чистой текущей стоимости сводятся к тому, что:

•  некоторые потоки трудно вычислить или создать;

•  уровень риска недостаточно четко выявлен.

Внутренняя    ставка    доходности    (IRR) - это   ставка дисконтирования, при которой чистая текущая стоимость равна нулю:

Показатель может быть применен как ко всему объекту инвестирования, так и только к собственному капиталу, как к сумме дохода до налогообложения, так и после. Внутренняя ставка доходности (IRR) показывает пороговое значение ставки доходности. Это значит, что вложения капитала при более низкой ставке доходности будут убыточными. Использование IRR в качестве ставки дисконтирования приводит к тому, что чистая текущая стоимость, определяемая как разница между текущей стоимостью доходов от инвестиций и текущей стоимостью расходов, равна нулю. При расчете внутренней ставки доходности применяется метод итерации.

Процедура расчетов начинается с подготовки таблицы денежных потоков. Затем установленная ставка дисконтирования применяется для определения текущей стоимости денежного потока. Если NPV имеет положительные значения, ставка дисконтирования повышается. Если при этом величина NPV - отрицательная, то IRR определяется как усредненное значение величин двух использованных ставок доходности.

При положительных и отрицательных значениях NРV, близких к нулю, более точная (чем ближе значение NPV к нулю, тем выше точность расчетов) и более краткая методика расчета IRR заключается использовании следующей формулы линейной интерполяции:

где ПЗ - положительное значение чистой текущей стоимости;

ОЗ - отрицательное значение чистой текущей стоимости;

ir - внутренняя ставка доходности;

i1 - ставка доходности при положительной чистой текущей стоимости;

i2 - ставка доходности при отрицательной чистой текущей стоимости.

Следует отметить, что i1 и i2 не должны расходиться более чем на 1-2%. Формула не даст реалистичного результата в том случае, если расхождение будет слишком большим, поскольку связь коэффициента дисконтирования и NPV имеет нелинейный характер.

Рассмотрим метод определения внутренней ставки доходности на условном примере (табл. 9).

Таблица 9 - Определение внутренней ставки доходности

Из таблицы видно, что если ставка дисконтирования равна 17%, поток чистой наличности имеет положительное значение. При 18% - приобретает отрицательное значение. Следовательно, IRR должна иметь значения больше 17 и меньше 18%. Для практических целей может быть определено достаточно точное значение IRR, используя данную формулу и графическую интерполяцию. Таким образом,

Возможно использование графического метода. Положительные и отрицательные значения NPV откладываются по оси ординат, а ставка дисконтирования - по оси абсцисс. Линия, соединяющая отрицательное и положительное значения NРV, пересекает абсциссу (при NРV = 0) на уровне ставки дисконтирования, равного IRR. В данном случае IRR равна 17,3%.

Данное значение IRR показывает пороговую ставку доходности инвестированного капитала и при необходимости собственного капитала.

В тех случаях, когда имеется несколько оттоков капитала, может быть несколько внутренних ставок доходности.

Внутренняя ставка доходности может быть рассчитана ко всему инвестированному капиталу или только к собственному капиталу как до налогообложения, так и после него.

Основные правила принятия решения при использовании IRR следующие: если IRR > k, где k - норма дисконта для собственного капитала фирмы, проект следует принять; если IRR < k, проект следует отклонить.

Преимущества метода внутренней ставки доходности таковы:

•   его можно использовать как применительно к собственному капиталу, так и ко всему инвестированному капиталу. При этом показатель дохода можно брать как до, так и после уплаты налога;

•   он учитывает дисконтированную стоимость будущих денежных потоков;

•   он учитывает денежные потоки в течение жизненного цикла проекта;

•  он имеет четкие критерии принятия решения.

Недостатки метода внутренней ставки доходности состоят в том, что:

•   не всегда возможен выбор проектов, которые максимизируют стоимость фирмы;

•  возможно несколько внутренних ставок доходности, особенно при нестандартных притоках и оттоках капитала, что затрудняет принятие решения;

•  предполагается, что реинвестирование производится по ставке IRR.

Показатель внутренней ставки доходности определяется методом проб и ошибок.

Расчет следующего показателя эффективности инвестиционных проектов - модифицированной ставки доходности - целесообразен при инвестициях в недвижимость.

Модифицированная внутренняя ставка доходности (MIRR) - это ставка дисконтирования будущих денежных потоков, при которой сумма дисконтированных денежных доходов равна сумме первоначальных инвестиций. Это конечная стоимость денежных потоков TVN от проекта, включающая реинвестирование капитала фирмы и определяемая по формуле:

,

Определить TVN можно, используя MIRR по следующей формуле:

где t - прогнозный период;

Аt - чистый операционный доход в период t,

Ft - обслуживание долга в период t;

Sn - цена перепродажи в конце прогнозного периода за вычетом расходов на продажу;

Вn - невыплаченный остаток по ипотечному кредиту в конце прогнозного периода;

Gn - налоги на продажу собственности;

k - ставка реинвестирования;

mi - модифицированная внутренняя ставка.

Основные критерии, используемые для MIRR:

если MIRR > k, проект следует принять;

если mirr < k, проект следует отклонить.

Преимущества модифицированной внутренней ставки доходности (mirr) заключаются в том, что этот показатель:

•  имеет более приемлемую ставку реинвестирования, чем irr;

•  дает единственное решение.

К его недостаткам следует отнести то, что он не учитывает стоимости проектов.

Ставка дохода финансового менеджмента (FMRR) используется при инвестициях в недвижимость.

Использование FMRR в качестве показателя эффективности инвестиций в недвижимость основано на определении двух ставок:

1)  безрисковой ставки доходности после налогообложения Rf;

2)  «круговой» ставки после налогообложения.

Безрисковая ставка доходности после налогообложения (Rf) используется для дисконтирования оттоков при определении суммы вложений капитала в нулевом периоде. Поступления денежных средств в период владения объектом недвижимости пересчитываются по ставке сложного процента по отношению к сумме перепродажи актива в конце периода владения объектом. Начисление сложного процента на притоки доходов осуществляется по «круговой» ставке, т.е. по ставке дохода на инвестированный капитал после уплаты налогов, которую можно ожидать по альтернативным вложениям капитала за период владения объектом недвижимости.

Определение FMRR осуществляется в пять этапов.

Этап первый - прогнозирование денежных притоков и оттоков.

Этап второй - определение текущей стоимости капиталовложений с использованием безрисковой ставки доходности после налогообложения.

Пример 6.2

Если необходимо вложить собственный капитал в размере 100 000руб., но из них 50 000 руб. в начале первого года, а последующие 50 000 руб. - в конце второго года, то 50 000руб., необходимые в конце второго года, можно держать в ликвидной форме в относительно безрисковых активах. Следовательно, текущая стоимость будущих вложений в размере 50 000 руб., дисконтированная на безрисковую ставку дохода в 5%, составит 47 619 руб., общая сумма капитальных вложений на начало периода составит 97619руб.

Этап третий - накопление поступлений по «круговой» ставке (ставке сложного процента).

Этап четвертый - определение суммы будущей стоимости поступлений.

Пример 6.3

Если происходят ежегодные поступления аннуитета в размере 3747руб., то будущая стоимость его по ставке 12% годовых через пять лет составит: 3747 х 6,35285 = 23 804,129.

Этап пятый - определение ставки чистого дохода как ставки сложного процента, сопоставляя единую сумму вложений капитала и единую сумму накоплений.

Ставка процента - это ставка, при которой дисконтированная сумма оттока равна накопленной сумме притока:

23 804,129 / 97 619 = 0,24384729.

Рассматривая данные за пять лет, определяем, что ставка дохода финансового менеджмента равна 7% при ежегодном начислении процентов на поступления.

Поскольку инвестиционную стратегию предприятия в условиях антикризисного управления необходимо разрабатывать на основе многовариантного прогноза, из возможных инвестиционных проектов наиболее эффективным следует признать тот, который способствует достижению наибольшей ставки доходности собственного капитала (ROE):

Рост ставки доходности  собственного  капитала является обязательным условием роста рыночной стоимости активов и, следовательно, служит критерием эффективного антикризисного управления как в краткосрочном, так и в долгосрочном периоде.