Традиционные подходы и методы к оценке слияний и поглощений

Ожидаемый экономический эффект (ЭЭ) должен покрывать затраты на слияние и премию за приобретение контроля над предприятием.

ЭЭ = СтAB – СтA – СтB – ЭИ > 0,                (1)

где, СтAB –текущая стоимость объединенного предприятия;

СтA – текущая стоимость предприятия A;

СтB –текущая стоимость предприятия B;

ЭИ – экономические издержки в процессе интеграции предприятий. (Абдулов)

Полученный таким образом экономический эффект от сделки будет отражать целесообразность слияния (поглощения) предприятия и служить критерием эффективности интеграции.

В современной теории и практике оценки бизнеса (оценки стоимости предприятия) существует три подхода к оценке слияния и поглощения:

• затратный,

• сравнительный,

• доходный.

Данные подходы к оценке сделок на рынке M&A используются для перспективной и ретроспективной оценки:

• перспективная оценка представляет собой построение прогнозов на будущее и оценку инвестиционной стоимости предприятия до осуществления сделки;

• ретроспективная оценка позволяет сделать выводы о целесообразности сделки, о достижении запланированных синергических эффектов, реализации новых стратегий предприятия, успешности интеграции бизнес-структур и повышении или снижении стоимости предприятия в результате сделки.

Затратный подход включает в себя совокупность методов оценки стоимости целевого предприятия, которые основаны на определении затрат, необходимых для восстановления или замещения объекта поглощения за вычетом износа. Основным принципом является принцип замещения.

В рамках затратного подхода используется метод оценки, основанный на определении стоимости активов предприятия. Подход основан на различии балансовой и рыночной стоимости активов и пассивов предприятия и базируется на рыночной стоимости реальных активов предприятия. Затратный подход является наименее приемлемым при оценке сделок М&А по многим причинам, основными из которых – неучет синергического эффекта, будущие доходы бизнеса и ситуацию на рынке. Данный подход используют в основном при оценке стоимости предприятий, для которых сложно достоверно спрогнозировать будущие доходы в силу специфики деятельности, а также для предприятий близких к банкротству.

При затратном подходе используются следущие методы оценки.

1. Метод стоимости чистых активов используется для оценки стоимоти предприятий,  у которых в общей сумме активов наибольший удельный вес занимают необоротные активы. Метод стоимости чистых активов включает определение балансовой стоимости активов предприятия на основе анализа динамики следующих активов:

1. Оценка необоротных активов предприятий.

2.  Оценка оборотных активов.

3. Общая оценка  активов предприятий.

4.  Оценка краткосрочной задолженности предприятий.

5. Оценка долгосрочной задолженности предприятий.

6. Оценка пассивов предприятий.

7. Определение стоимости чистых активов (собственного капитала) предприятий:

При оценки стоимости предприятия методом чистых активов, необходимо учитывать корректировку стоимости основных фондов, предусматривающую следующие действия:

- определение стоимости основных фондов предприятий;

- определение совокупного износа основных фондов предприятий;

- определение рыночной стоимости уменьшением стоимости основных фондов предприятий на величину накопленного совокупного износа.

В теории оценки различают следующие виды износа основных фондов:

1. Физический износ характеризует уменьшение стоимости основных фондов вследствие потери своих первоначальных свойств;

2. Функциональный износ характеризует уменьшение стоимости основных фондов вследствие потери способности использоваться по прямому назначению;

3. Внешний износ характеризует уменьшение стоимости основных фондов вследствие изменений условий окружающей среды (социальных стандартов общества, законодательных и финансовых условий, демографической ситуации, градостроительных решений, экологической обстановки и других качественных параметров окружения).

В таблице 3.1. приведена шкала оценки функционального износа основных фондов, используемая при оценке слияний  и поглощений предприятий. В этой сводке функциональный износ ставится в зависимость от характеристик конкурентоспособности основных фондов.

В связи с существованием технического прогресса степень снижения конкурентоспособности основных фондов имеет прямую зависимость со степенью расходования экономически полезного срока службы основных фондов. Чем больше степень расходования экономически полезного срока службы основных фондов, тем больше величина функционального износа. Поскольку физический износ при рациональном использовании основных фондов напрямую характеризует степень расходования экономически полезного срока службы основных фондов, то величину функционального износа допустимо связывать с уровнем физического износа.

Таблица 3.1

Шкала оценки функционального износа основных фондов

Совокупный износ основных фондов вычисляется по формуле (2).

И сов = 1 – (1 – И физ / 100) * (1 – И фун / 100)* (1 – И вн / 100), (2)

где:

И сов – износ совокупный,

И физ – износ физический,

И фун – износ функциональный,

И вн – износ внешний.

2. Метод ликвидационной стоимости

Оценка ликвидационной стоимости осуществляется для предприятий, которые находится в состоянии банкротства.

Ликвидационная стоимость представляет собой стоимость, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия и раздельной продажи его активов.

Расчет ликвидационной стоимости предприятия осуществляется по схеме, которая представлена на рис. 3.1.

Таким образом, ликвидационная стоимость предприятия рассчитывается путем вычитания из скорректированной стоимости всех активов баланса суммы текущих затрат, связанных с ликвидацией предприятия, а также величины всех обязательств.

Рис. 3. 1 Определение ликвидационной стоимости предприятия

3. Метод стоимости замещения. В данном случае оценка бизнеса производится исходя из затрат на полное замещение  активов, и применяется в качестве максимальной цены, на которую  может расчитывать поглощаемое предприятие.

4. Метод восстановительной стоимости заключается в расчете затрат, необходимых для создания точной копии оцениваемого предприятия.

При сравнительном подходе используют методы сопоставления оцениваемого объекта с аналогами. Он применяется для оценки сделок M&A, однако при этом  сложно найти объекты-аналоги (необходимо учитывать не только стоимость целевого предприятия, но и выгодность его приобретения именно для предприятия-инициатора, возможность их совместного функционирования). Применение усредняющих коэффициентов ведет к неточности расчетов, подход не позволяет выявить и оценить все потенциальные источники синергии. Этот подход относительно нетрудоемкий и используется при первоначальной оценке М&А.

При сравнительном подходе для оценки слияний и поглощений применяются следущие методы.

1. Метод продаж, или метод сделок, основан на использовании цены приобретения предприятия – аналога в целом или его контрольного пакета акций.

Оценка рыночной стоимости этим методом состоит из нескольких этапов:

1) сбора информации о последних продажах сходных предприятий;

2) корректировки продажных цен предприятий с учетом различий между ними;

3) определения рыночной стоимости оцениваемого предприятия на основе скорректированной стоимости предприятия-аналога.

 Метод продаж состоит в создании модели предприятия. При этом в модели рассматривают предприятия, которые должны принадлежать той же отрасли, что и оцениваемое предприятие, быть похожими по размеру и форме владения. Корректировку рыночной цены смоделированного предприятия-аналога проводят по наиболее важным позициям: дата продажи, тип предприятия, вид отрасли, правовая форма владения, проданная доля акций, дата основания, дата приобретения последним владельцем, количество занятых, суммарный объем продаж, площадь производственных помещений и т.д.

2. Метод мультипликаторов («цена акции к доходу фирмы») целесообразно использовать для оценки закрытых предприятий, акции которых не котируются на бирже. Для них используют данные о прибылях и ценах на акции аналогичных предприятий, чьи акции котируются на фондовом рынке. Для получения достоверного результата прежде всего производят тщательный финансовый анализ акционерных предприятий-аналогов. Анализ состоит из определения коэффициентов рентабельности и ликвидности, структуры капитала, темпов роста предприятия. Затем оценивается закрытая компания, как если бы ее акции котировались на фондовом рынке, путем сравнения ее с компаниями-аналогами.

Определение стоимости предприятия при этом методе основано на использовании ценовых мультипликаторов – коэффициентов, отражающих соотношение между рыночной ценой предприятия и другими финансовым или операционным показателем деятельности предприятия, использование которых зависит от отрасли. Стоимость предприятия-цели формируется в результате умножения данных коэффициентов на соответствующие показатели рассматриваемой предприятия.

Сравнительный анализ позволяет предприятию-покупателю определить рациональную стоимость поглощения. В чистом виде эти два метода встречаются довольно редко и наиболее распространенной практикой является использование в сравнительном анализе коэффициентов, которые представлены в таблице 3.2

Основным недостатком сравнительного подхода яляется достаточно грубая оценка деятельности предприятия на основе финансовых и операционных показателей, невозможность учесть потенциал предприятия в будущем, стадию жизненного цикла, рисков инвестирования. Таким образом, помимо неприменимости подхода в силу уникальности сделок можно говорить о том, что подход может успешно применяться только в условиях развитого фондового рынка и наличия общедоступной, достоверной информации о предприятии и о сделках.

Таблица 3.2

Система коффициентов для проведения сравнительного анализа эфективности слияний и поглощений

Наиболее распространенным при оценке М&А является доходный подход и его методы. Доходный подход наиболее точно позволяет оценить синергию и затраты на интеграцию. В его основе лежит принцип ожидания: приобретаемый актив будет стоить ровно столько, сколько прибыли он принесет в будущем с учетом фактора времени. В рамках данного подхода к оценке М&А, как и при оценке любых инвестиционных проектов, наиболее распространен метод дисконтирования денежного потока. При этом определяется стоимость объекта поглощения путем прогнозирования, моделирования и приведения к текущей стоимости ожидаемых денежных потоков целевого предприятия, оценивается денежный поток и каждый из источников синергии.

В рамках доходного подхода выделяют следущие методы оценки стоимости предприятий.

1. Метод дисконтированных свободных денежных потоков - ДСДП (DFCF –discounted free cash flows) является наиболее распространенным из традиционных методов оценки.

2. Метод добавленной акционерной стоимости -ДАС (SVA – shareholder value analysis) является модификацией метода дисконтирования свободных денежных потоков.

Метод дисконтирования денежных потоков позволяет определить эффект, который окажет слияние на благосостояние ее акционеров.  Он основан на принципе изменения (убывания) стоимости денег во времени (3).

СтК(ДСДП)=ДП1/(1+r)1 + ДП2/(1+r)2+…+ДПn /(1+r)n +  ДПn *(1+g)/(r- g )  (3)

                                                                                                          (1+r)n+1

Где: ДП - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

r - ставка дисконта;

n – период прогнозирования;

g – прирост денежного потока предприятия;

r-g – коэффициент капитализации.

Стоимость предприятия в постпрогнозный период рассчитывается по модели Гордона .

При помощи модели Гордона капитализируется годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта.

Чистый денежный поток - сумма денежных средств, которая остаётся после того, как удовлетворены все потребности в денежных средствах на данный операционный цикл. Для определения денежного потока для инвестированного капитала используется формула:

ДП = ЧП + Ам - Кап.Влож +(-) прирост СОК +(-) прирост ДЗ + прирост ПрЗ, (4)

где ДП – денежный поток;

Ам – амортизация;

Кап. Влож – капитальные вложения;

прирост СОК - прирост собственного оборотного капитала;

прирост ДЗ – прирост долгосрочной задолженности;

        прирост ПрЗ – прирост % по задолженности. .

Ключевым моментом в определении текущей стоимости предприятия является выбор ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования представляет собой уровень доходности, на который согласился бы инвестор, принимая решение о вложении денег в конкретный проект (предприятие). Чем выше уровень риска, связанный с данным проектом, тем более высокую норму доходности требует инвестор. В связи с этим, расчет ставки дисконта заключается в оценке рисков, связанных с вложением денег в конкретный актив.

Существуют различные методы и модели по определению ставки дисконтирования денежного потока. Наиболее распространенными являются:

- модель по оценке капитальных активов (САРМ - Capital Asset Pricing Model);

- метод кумулятивного построения;

- модель средневзвешенной стоимости капитала (WАСС — Weighted Average Cost Capital).

Определение ставки дисконтирования на основе модели оценки капитальных активов (САРМ - Capital Asset Pricing Model) похволяет выявить взаимосвязь между ожидаемой доходностью финансового актива и его риском. В расчете ставки дисконтирования эта модель разбивает ее на две составляющие: ставку дохода от безрисковой инвестиции и дополнительную ставку дохода для компенсации за неопределенность, связанную со слинием с данным предприятием. Расчеты проводятся по формуле:

R=Rf+(Rm-Rf), (5)

где R - коэффициент дисконтирования, также являющийся ожидаемой ставкой дохода на вложенный капитал;

Rf- безрисковая ставка дохода, в качестве которой принято использовать доходность по долгосрочным государственным облигациям(11,22% );

 - коэффициент, являющийся мерой рыночного или недиверсифицируемого риска и отражающий амплитуду колебаний доходности актива относительно рынка в целом (1,28);

Rm - среднерыночная ставка дохода, определяемая исходя из долгосрочной общей доходности рынка; соответственно (Rm - Rf) - премия за риск вложения в данный актив.

                          (6)

Кі – колличество наблюдений по каждой группе рисков;

Β1 -  степень риска по каждой группе риска.

Таблица 3.3

Определение β-коэффициента

Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы: собственный или инвестированный. Метод кумулятивного построения и модель по оценке капитальных активов (САРМ) используются для оценки стоимости собственного капитала, модель средневзвешенной стоимости капитала – для оценки стоимости инвестированного капитала.

Расчёт ставки дисконтирования по методу кумулятивного построения, проводится в соответствии с таблицей рисков инвестирования (Таблица 3.4.) .

Таблица 3.4.

Определение ставки дисконтирования по методу кумулятивного построения

Ставка дисконтирования в случае оценки стоимости предприятия для акционеров равна стоимости привлечения собственного капитала, т.е. требуемой норме отдачи на собственный капитал. В случае же оценки стоимости предприятия для всех инвесторов (имеются в виду как акционеры, так и заимодавцы и прочие кредиторы) в качестве ставки дисконтирования целесообразно использовать средневзвешенную стоимость капитала СиКсрвз (WACC -weighted average cost of capital), которая определяется по формуле (7):

СтКсрвз = СтЗК * (1-Nнп) * ЗК/ К + СтСК * СК/ К (7)

ГдеСтЗК – стоимость привлечения собственного капитала;

СтСК - стоимость привлечения заемного капитала;

Nнп – ставка налога на прибыль;

ЗК– сумма заемного капитала;

СК – сумма собственного капитала предприятия;

К – суммарное значение капитала (К = СК + ЗК).

При оценки эффективности слияний/поглощений важным элементом является определение денежного потока, который предполагается дисконтировать для получения настоящей стоимости предприятия, а именно:

• свободный денежный поток для акционеров предприятия (FCFE –free cash flow to equity);

• либо свободный денежный поток для предприятия в целом (FCFF –free cash flow to firm).

С одной стороны, поскольку новые собственники предприятия могут вносить изменения в используемые источники заемного финансирования и, в частности, могут сами выступать заимодтелями, целесообразно рассматривать стоимость предприятия для всех акционеров и, следовательно показатель свободный денежный поток для предприятия в целом. Однако при совершенни сделок M&A акцент делается на показателе стоимости предприятия для акционеров. Для этого в расчетах будет использован свободный денежный поток для всех собственников капитала, дисконтированный по средневзвешенной стоимости капитала, дисконтированное значение которого будет уменьшено на сегодняшнюю стоимость заемного финансирования.

3. Метод экономической добавленной стоимости (ЭДСт).  Этот метод, для оценки эффективности слияний/поглощений, целесообразно рассматривать как дополнение к методу дисконтирования свободных денежных потоков .

Метод ЭДСт основан на оценке прироста стоимости самого предприятия во времени. По существу, данный метод базируется на основной предпосылке микроэкономической теории - целью деятельности предприятия в рыночной экономике является максимизация прибыли. При этом имеется в виду не бухгалтерская, а экономическая прибыль, т. е. прибыль с учетом времененных издержек, а не только фактически понесенных – бухгалтерских издержек. Таким образом, экономические издержки включают в себя потери от вложения средств в другой, более эффективный проект (предприятие), а экономическая прибыль, о которой идет речь в методе ЭДСт, представляет собой разницу между общим доходом на вложенный капитал и стоимостью этого капитала.

В общем виде добавленная стоимость предприятия с помощью данного метода может быть рассчитана следующим образом (8):

ЭДСт = Пч – CтК * СтКсрвз (8)

Где Пч – операционная прибыль после налогообложения;

CтК– стоимость капитала;

СтКсрвз – средневзвешенная стоимость капитала.

При оценке эффективности слияния/поглощения методеом ЭДСт могут быть использованы понятия прогнозного и постпрогнозного периода. Значения этих данных в всязи с отсутсвием информации  определяются на осннове усредненного роста за рассматриваемый период.

Таким образом, сегодняшняя стоимость предприятия с учетом ежегодного значения добавленной стоимости определяется по формуле (9):

СтК (ЭДСт)=CтКi+Σ(ЭДСт/ (1+СтКсрвзt)t +ЭДСтn * (1+g)/(СтКсрвзn – g)/(1+СтКсрвзn)n

                  Прогнозный период                               Постпрогнозный период

где CтКi – общий инвестированный капитал в компанию на сегодняшний день;

g – прирост денежного потока предприятия;

n, t – прогнозный и потспрогнозый периоды.

4. Метод рыночной стоимости МРСт (MVA - market value added), который тесно связан с методом ЭДСт и представляет собой разницу между стоимостью предприятия, рассчитанной по методу ЭДСт, и стоимостью активов предприятия по данным бухгалтерского учета и отчетности (А):

                 СтК (МРСт) = СтК (ЭДСт) – А      (10)

Метод ДСД (или его модификация – метод ДАС) и метод ЭДСт должны давать одинаковые результаты, однако на практике, вследствие несовершенства методов прогнозирования и построения моделей, они могут давать несколько различные результаты и по-разному реагировать на изменения исходных показателей моделей (иметь различную чувствительность к исходным факторам).

5. Метод капитализации дохода заключается в расчете текущей стоимости полученных будущих доходов обедененного предприятия.

        СтК(КД) = ДПn/(r-g)n                (11)

Достоинства и недостатки подходов к оценке стоимости предприятий при слияниях и поглощениях представлены в таблице 3.5.

Таблица 3.5

Достоинства и недостатки подходов к оценке стоимости предприятий

при слиянии и поглощении